SFDRII: 欧州議会の採決が9月にずれ込み、協議が継続

SFDR II（サステナブルファイナンス開示規則の改訂）は、現在の第6条、第8条、第9条のラベルを「サステナブル（Sustainable）」、「トランジション（Transition）」、「ESGベーシック（ESG Basics）」の3つのカテゴリーに置き換えるものですが、最終的な適格性テスト、除外基準、および開示要件については引き続き協議が続いています。運用会社は、9月10日の欧州議会での採決および三者協議が妥結するまでは再分類の結果を暫定的なものとして扱いながらも、現時点から商品のマッピングとデータギャップの確認作業に着手することをお勧めいたします。

本稿では、欧州理事会および欧州議会の立場、市場の見通し、ならびにプライベート・エクイティ（PE）に対する実務上の影響について解説します。

1. 欧州理事会の 立場

2026年6月24日、理事会は、議会が独自の立場を採択した後に開始される予定の三者協議に向けた交渉方針に合意しました。理事会は、欧州委員会が提案した以下の3つのカテゴリー構成をおおむね支持しています。

• サステナブル：明確なサステナビリティ関連の目的を持ち、関連する高い基準を満たす投資を行う商品。
• トランジション：サステナビリティ関連の移行（トランジション）に貢献するための信頼できる計画や手段を有する企業、事業活動、または資産へ投資を振り向ける商品。
• ESGベーシック：サステナビリティ・リスクの考慮にとどまらずサステナビリティ要因を統合しているが、「サステナブル」または「トランジション」の要件を満たさない商品。

欧州委員会の原案を含む理事会見解の主な特徴は、以下の通りです。

• PAI指標の義務化：「サステナブル」または「トランジション」のステータスを求める商品は、少なくとも3つの「主な悪影響（PAI）」指標を義務的に使用する必要があります。PAIとは、投資がサステナビリティ要因にどのような悪影響を及ぼす可能性があるかを測定する指標です。
• プロ向けAIFの除外：専らプロの投資家向けに販売されるオルタナティブ投資ファンド（AIF）には、新たな分類制度の適用が義務付けられません。
• 70%の閾値：第7条、第8条、または第9条のカテゴリーとして適格とみなされるには、商品の裏付けとなる投資の少なくとも、70％が関連する基準を満たす必要があります。実務上、運用会社は資産レベルの構成と適用される除外基準の両方をテストする必要があります。
• 既存ファンドの適用除外（グランドファザリング）：SFDRIIの発効前にクローズドエンド型ファンドを設立した運用会社は、当該ファンドに新制度を適用しないことを選択できます。ただし、この法的なオプトアウト（適用除外）が、SFDRIIの分類と開示を期待するLPからの商業的な圧力を排除できるとは限りません。

また理事会の見解は、SFDR IIと、MiFID IIやPRIIPsなど既存の分野別法制とのさらなる整合性も求めています。新しい分類制度が様々な種類の金融商品を規制するルールと並行して運用されることを明確にし、仕組債（ストラクチャード・プロダクト）を対象に含めるかどうかの見直しを提案しています。

2. 欧州議会の 立場

議会での審議は遅れをとっています。ECON（経済通貨委員会）の報告者による草案の後、600近くの修正案が提出され、予定されていた7月15日のECONでの採択は延期されました。採択は現在2026年9月10日に予定されており、本会議での採択は9月14日の週に見込まれています。

2026年7月14日付けの最新の妥協修正案から、理事会の見解と大きく意見が分かれている点は、以下の通りです。

• 「トランジション」における厳格な除外基準：石炭、褐炭、石油、ガスの探査、抽出、流通、精製に関する新規プロジェクトは完全に除外されます。石炭火力発電も、期限付きかつ測定可能な段階的廃止計画がない限り除外されます。石油・ガスから収益を得ている企業は、以下の3つすべてを満たさない限り除外されます。(i)総設備投資（CapEx）の少なくとも20%がタクソノミー整合的であること、(ii)過去3年間のローリングベースで、既存の石油・ガス事業の延命よりもタクソノミー整合的な活動に多くのCapExが向けられていること、および(iii)パリ協定と整合する、期限付きかつ測定可能なスコープ1および2の削減戦略を有していること、です。また、効果的に対処・是正されていない深刻な人権侵害に関与している投資も除外されます。
• 「サステナブル」の除外基準：妥協案は、パリ協定整合ベンチマークの除外基準の大部分を「サステナブル」商品に適用し、さらに、特定の新規化石燃料プロジェクト、段階的廃止計画のない石炭火力発電、および未是正の深刻な人権侵害に関与している企業を除外しています。
• タクソノミー整合性の閾値：最新の妥協案では、個別のカーブアウト（除外）基準が設けられており、「トランジション」（第7条）には15％、「サステナブル」（第9条）には20％のタクソノミー整合性の閾値が設定されています。
• より限定的な義務的PAI指標：「サステナブル」および「トランジション」商品について、義務的な指標は温室効果ガス排出量と化石燃料エクスポージャーに限定され、これに加えて商品の目的に最も関連する第19条bの指標を少なくとも1つ追加するものとされています。代替手法の利用は、リストアップされた指標のいずれも関連性がないことが明確に証明された場合にのみ許可されます。これは理事会の幅広い3指標アプローチよりも限定的です。
• ESGベーシック：温室効果ガス排出量と化石燃料エクスポージャーに関する義務的指標を使用し、追加のPAI指標は引き続き任意となります。また、未是正の深刻な人権侵害に関与している投資も除外されます。重要な点として、最新の修正案では、ESGベーシックのテストを適用する際、評価が最も低い（または関連指標の値が最も低い）下位20%の証券を排除するという以前の要件が削除されました。これにより、格付けの網羅性や評価機関の手法に対する過度な依存が軽減されます。
• セーフハーバー：「トランジション」商品については、EU気候移行ベンチマーク（CTB）およびEUパリ協定整合ベンチマーク（PAB）のいずれに準拠しているとみなすルートも維持されます。「サステナブル」商品については、PABルートのみが維持され、CTBルートは廃止されます。
• 委員会ガイダンスの緩和：最新の修正案では、信頼できる移行計画、SBT（科学的根拠に基づく目標）、およびエンゲージメント戦略に関する実務ガイダンスについて、以前の妥協案の義務的な「発行しなければならない（shall issue）」という表現から、裁量的な「発行することができる（may issue）」に変更されました。したがって、議会はこの点において立場を軟化させました。

化石燃料への投資の扱い、事業体レベルの開示、国債、各カテゴリーの詳細な技術基準など、多くの課題が引き続き協議中です。

3. その他の注目ポイント

妥協修正案では、以下の点についても言及されています。

1. 事業体レベルのカテゴリー報告：運用会社は、運用資産総額(AUM)および全商品数に対する、各カテゴリーに投資されているAUMの割合と商品数を開示します。
2. 事業体レベルのPAIおよび報酬開示：提案されていた事業体レベルでのPAIおよび報酬に関する開示は削除されます。
3. 非分類製品：商品がサステナビリティ要因をどのように考慮しているかに関する開示は、グリーンウォッシュ防止のセーフガードを条件として引き続き任意となります。情報は正確であり、第7条、第8条、または第9条に該当すると主張するものではなく、投資戦略の付随的なもの（実務上はプレゼンテーションの10%未満）でなければなりません。
4. 段階的導入期間：商品文書には、70%の閾値に達するために必要な段階的導入期間を記載する必要があります。
5. 第9条a：分類されたサステナビリティ関連商品を組み合わせることを謳う商品のための提案カテゴリーは、投資の70%について関連する第7条、第8条、および/または第9条の基準を満たしている場合に維持されます。
6. ウェブサイトでの開示: カテゴリーおよび関連するサステナビリティ情報を運用会社のウェブサイトに公開する要件は維持されます。
7. サステナブル投資：既存の「サステナブル投資」という概念は、改定後の枠組みから削除されます。

4. 市場の見通し/業界の展望

法案の文面が最終決定されていないにもかかわらず、市場参加者はすでにSFDR IIに向けて準備を進めています。市場の初期の反応は概ね楽観的ですが、実務上の作業は既存ファンドの単なるラベル変更にとどまらない可能性が高いです。

• 運用会社はすでに商品ラインナップを提案されているカテゴリーにマッピングし、旗艦戦略を適格性基準に照らしてテストし、投資家や販売会社が何を求めているかを検討しています。事前の評価を開始するにあたり、最終文書の確定を待っている運用会社はほとんどないようです。
• 第8条に分類されている多くのファンドが、自動的にESGベーシックへ移行するわけではない可能性があります。
• プライベート・エクイティについては、現在の提案のもとではクローズドエンド型ファンドにオプトアウト（適用除外）が設けられると予想されています。
• 15%のタクソノミー整合性に関するカーブアウトは、プライベート市場の投資家にとって引き続き注目の焦点です。非上場市場では、タクソノミー整合性が投資戦略や資産レベルの変革により強く関連する可能性があるためです。
• データの入手可能性は引き続き実務上の懸念事項であり、特に除外テストや、石油・ガス複合企業の収益計算において課題となっています。

5. 今後のスケジュール
   • 2026年9月10日：ECON（経済通貨委員会）での採択。
   • 2026年9月14日の週：欧州議会本会議での採択予定。
   • 9月最終週／10月第1週：議会が交渉のマンデートを採択した後、欧州委員会、理事会、議会による三者協議が開始される予定。
   • 2026年11月下旬／12月上旬：三者協議は秋を通じて行われる見込みであり、適時に合意に至れば、年内に最終文書がまとまる可能性があります。

6. 実務への影響と対応

理事会と議会は大枠の構成において歩み寄りを見せていますが、企業が最終的な再分類の決定を下すのに十分な確実性はまだ得られていません。最終的な適格性テスト、除外基準、PAI要件、および事業体レベルの開示については、依然として交渉の対象となっています。PE運用会社にとって賢明なアプローチは、現行の法案の文面を最終的な分類決定としてではなく、シナリオ・プランニングとデータ準備のために活用することです。

• 商品マッピング：現在の第8条または第9条のラベルがそのまま引き継がれると思い込むのではなく、「サステナブル」「トランジション」「ESGベーシック」「未分類」の4つの可能性すべてに照らし合わせて、ファンドごとの評価を開始されることをお勧めいたします。
• 適格性テスト：「トランジション」向けの15%および「サステナブル」向けの20%というタクソノミー整合性のカーブアウトや、異なるベンチマークのセーフハーバーを含め、70％の閾値とカテゴリー固有の除外基準について事前にシミュレーションしておくことが有効です。
• データと文書化：PAI、タクソノミー、および除外データ（特に石油・ガス収益の計算）のギャップを特定したうえで、移行計画、SBT、エンゲージメントを裏付ける証拠の合理的な入手ができるかを検証しておくことが実務上重要となります。
• プライベート・エクイティとビンテージ：クローズドエンド型ファンドのオプトアウトが商業的に有用かどうかをご検討いただくのがよいでしょう。利用可能な場合でも、複数のビンテージ間で一貫した分類を行うことが、資金調達、LPへの報告、ポートフォリオのモニタリングに有利に働く可能性があります。
• 開示とガバナンス：ファンド名、マーケティング資料、契約前および定期的な開示内容を見直し、議会の動向や三者協議の進展に合わせて前提条件を再検討するプロセスを確立してください。